۲-۹-علل وقوع پدیده عدم تقارن اطلاعاتی
در بازارهای سرمایه،زمانی میتوان قیمت سهام را به عنوان معیاری مناسب جهت تخصیص بهینه سرمایه‌ها تلقی نمود که قیمت‌های مزبور بازتاب دهنده کلیه اطلاعات مربوط و در دسترس باشند. از آنجا که در بازارهای کارا قیمت سهام بر اساس اطلاعات در دسترس تعیین می‌شود،عدم کفایت اطلاعات نیز در شکل گیری قیمت‌ها جلوه نموده و موجب قیمت گذاری غیر واقعی در بازارمی شود. به طور کلی کارایی بازار در سه حالت کارایی ضعیف[۲۹]، کارایی نیمه قوی[۳۰]و کارایی قوی[۳۱]قابل مشاهده است. بازارهایی که در حالت کارایی ضعیف قرار دارند که در آن‌هاقیمت‌های جارییک سهم، نشان دهنده روند گذشته آن نبوده و لذا با تجزیه و تحلیل حرکات گذشته قیمت،امکان پیش بینی مطلوبی از روند آتی آن وجود ندارد و الگوی رفتاری گذشته قیمت قابل تعمیم به زمان حال و آینده نیست. در چنین حالتی،قیمت سهام فاقد حافظه تاریخی بوده و تحلیل تکنیکال[۳۲] تقریباً کاربردی ندارد.
بازارهایی که در آن قیمت‌های جاری بازتاب دهنده کاملی از اطلاعات منتشر شده هر یک از سهام است و تلاش برای بدست آوردن و تحلیل اطلاعات موجب ایجاد مزیت نسبی سرمایه گذاری نمی‌شود،حالت کارایی نیمه قوی برقرار است. در بازار با کارایی نیمه قوی، استفاده از تحلیل‌های بنیادی[۳۳]نیز نمی‌تواند منجر بهافزایش بازدهی سرمایه گذاری،صورت‌های مالی و گزارش‌های حسابرسی،اعلان سود هر سهم شود، علاوه بر آن منجر به کمبود نرخ‌های بازدهی بالاتر سرمایه گذاری نخواهد شد.
وضعیت کارایی قوی زمانی وجود خواهد داشت که تمامی اطلاعات اعم از منتشر شده یا منتشر نشده (اطلاعات محرمانه) در قیمت‌های بازار منعکس شده باشند. در این وضعیت، با بهره گرفتن از اطلاعات نهایینمی‌توان نرخ بازدهی بالاتری بدست آورد و بازار بر حسب کیفیت اطلاعات بازدهی دارد. تحقیقات متعدد، اشکال ضعیف و نیمه قوی فرضیه کارایی بازار را تایید می‌کنند. بر اساس این دو حالت از فرضیه، برای انتخاب اوراق بهاداری که طی چند دوره دارای میانگین بازده غیر متعارف باشند، صرفاً نمی‌توان به اطلاعات عام منتشر شده تکیه کرد. این بدان معنا نیست که سرمایه گذاران نمی‌توانند به بازده غیر متعارف دست یابند، بلکه این احتمال وجود دارد که در پی دوره‌هایی خاص، عده ای سرمایه گذار از طریق شانس به چنین بازده‌هایی برسند و عده ای نیز با شناسایی اوراق بهاداری منتفع گردند که اشتباه قیمت گذاری شده‌اند. در بازار کارا، اوراق بهادار در صورتی به طور صحیح قیمت گذاری می شوند که بلافاصله، بدون جهت گیری و به طور کامل همه اطلاعات موجود را منعکس کنند. در واقع منعکس کننده چکیده ای از تجزیه و تحلیل سرمایه گذاران و تحلیل گران مالی از اطلاعات گذشته و حال، در قیمت‌های اوراق بهادار باشند. در بازار کارا ممکن است اوراق بهادار اشتباه قیمت گذاری شده باشند. به عنوان مثال، قیمت سهامی به دلایل مختلف (انتشار شایعات یا اطلاعات نادرست) ممکن است منعکس کننده‌ی ارزش ذاتی سهام مذکور نباشد. این اطلاعات نادرست ممکن است منجر به هزینه های انتخاب نادرست گردد، زیرا اگر یکی از طرفین انجام معامله دارای اطلاعات نهانی (منتشر نشده) یا محرمانه در مورد ارزش ذاتی سهام شرکت باشد، می‌تواند از این اطلاعات برای منافع خویش بهره برداری کند (رساییان، ۱۳۸۵). اگر قرار باشد قیمت بتواند همه اطلاعات موجود و در دسترس را به طور کامل منعکس نماید (بازار کارای قوی)، در آن صورت برای سرمایه گذاران هیچ انگیزه ای برای کسب اطلاعات وجود نخواهد داشت و این که آنها به دنبال کسب اطلاعات هستند شاید بدین معنی باشد که قیمت‌هانمی‌توانند همه اطلاعات موجود و در دسترس را منعکس کنند. میتوان دو عامل را معـرفی کرد که از چنین رویدادی جلوگـیری خواهـند نمود (نوبهار، ۱۳۸۸):
الف- آشوب گران[۳۴] و نقد بازان بازار[۳۵](اشخاصی که به دلایل غیر قابل پیش بینی، مانند نیاز به پول و بدهی، معامله می‌کنند)، به صورت بخش جدا نشدنی قیمت هستند (امکان حذف آنها از بازار وجود ندارد) و مانع از این می‌شود که قیمت بتواند نقش آگاهی دهنده کامل را ایفا کند.
ب- اطلاعات نامتقارن (به ویژه وجود اطلاعات محرمانه)، بدان معنی است که همه اطلاعات مربوط، در گستره بازار وجود ندارد و این اطلاعات نمی‌تواند کل بازار را تحت سیطره خود قرار دهد (از طریق افشای بهتر اطلاعات، از سطح عام کاسته شود). در این صورت، اگر سرمایه گذار بتواند از منابع اطلاعات محرمانه چیزی را استخراج نماید، به بازده غیر متعارف دست خواهد یافت. افشای هر چه بیشتر اطلاعات، مانند اجرای قوانین، می‌تواند در این زمینه به سرمایه گذاران کمک کنند. فارغ از دلایل وجود عدم تقارن اطلاعاتی، در بازارهای سرمایه همواره محتمل است که برخی معامله گران در دستیابی به اطلاعات، از مزیت‌ها یا فرصت‌هایی برخوردار باشند که با بهره گرفتن از آن در موقعیت بتواند سودی بالاتر کسب نمایند. بروز پدیده مزبور موجب سلب اعتماد سرمایه گذاران و خدشه دار شدن انگیزه آنان برای فعالیت در بازار می‌شود. علاوه بر این، با عدم دستیابی به فرصت‌های برابر دسترسی به اطلاعات، بازار با خطر ناکارایی اطلاعاتی مواجه خواهد شد. در مجموع، مشکل اساسی که مانع از آگاهی دهندگی کامل قیمت‌هامی‌شود، وجود عدم تقارن اطلاعاتی میان افراد درون سازمانی و برون سازمانی است.
به عبارتی در بازارهای سرمایه همواره محتمل است که نوعی عدم تقارن اطلاعاتی یا نا همزمانی در دسترسی به اطلاعات بین فعالان بازار بروز نماید. بر اثر این عدم تقارن اطلاعاتی،بعضی از معاملهگران موقعیت برتری نسـبت به دیگران می‌یابند. علل وقوع این پدیده می‌تواند به صورت زیر باشد:
برخی معامله گران در دستیابی با استفاده برابر از یک مجموعه اطلاعات به میزان کافی کارایی نداشته باشد.
بعضی از معامله گران تکنولوژی برتر یا توانایی بالاتری در استفاده از اطلاعات داشته باشند.
برخی از معامله گران به سبب قرار داشتن در موقعیت‌های ویژه مزیت بالاتری در دستیابی به اطلاعات نسبت به سایرین داشته باشند و غیره.
عدم تقارن اطلاعاتی تأمین منابع مالی برون سازمانی را با مشکل مواجهه می‌کند. افراد برون سازمانی تمایل به خرید اوراق بهاداری دارند که بیش از حد قیمت گذاری نشده باشد و لذا متناسب با عدم اطمینان‌های موجود (ریسک) قیمت اوراق بهادار را تعدیل می‌کنند. آگاهی کمتر تأمین کنندگان مالی نسبت به مدیران، اغلب به قیمتی کمتر از واقع برای اوراق بهادار منجر می‌شود (مایز و ماجوف[۳۶]، ۱۹۸۴). در واقع ممکن است خریداران اوراق بهادار، این اوراق را در حدی قیمت گذاری کنند که مدیر عدم فروش این اوراق و لذا کاهش سرمایه گذاری مربوطه را ترجیح دهد. با توجه به این که عدم تقارن اطلاعاتی قیمت منابع مالی برون سازمانی را افزایش می‌دهد، هزینه‌ی تأمین منابع مالی برون سازمانی با افزایش عدم تقارن اطلاعاتی و نیز افزایش حساسیت اوراق بدهی به اطلاعات، افزایش می‌یابد (اپلر و همکاران[۳۷]، ۱۹۹۹).
۲-۱۰- اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام
قیمت پیشنهادی خرید سهام[۳۸]، به قیمتی گفته می‌شود که سرمایه گذاران برای خرید سهام خاصی پیشنهاد می‌کنند. قیمت پیشنهادی فروش سهام[۳۹]، به قیمتی گفته می‌شود که فروشنده سهام برای فروش آن سهم پیشنهاد می‌کند. به اختلاف بین قیمت پیشنهادی فروش سهام و قیمت پیشنهادی خرید سهام، «اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام» گفته می‌شود که به دو صورت قابل محاسبه است:
الف- اختلاف قیمت پیشـنهادی خرید و فروش مطـلق سهام: با بهره گرفتن از فرمول زیر به دست می‌آید که در تحقیق دمستز (۱۹۶۸) به کار گرفته شده است.
=
BAi: اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام شرکت i در دوره زمانی مورد بررسی
APi: بهترین قیمت پیشنهادی فروش سهام شرکت i در دوره زمانی مورد بررسی
BPi: بهترین قیمت پیشنهادی خرید سهام شرکت i در دوره زمانی مورد بررسی
در یک چنین وضعیتی دارندگان اطلاعات نهانی و محرمانه بر پایه این اطلاعات اقدام به مبادله کرده و بازده غیرعادی در مقابل سایر مبادله کنندگان، کسب می‌کنند که نتیجه آن این است که قیمت‌های مبادله نه بر پایه کیفیت واقعی اوراق بهادار بلکه بر اساس هیجان‌های کاذب بازار شکل گرفته که معرف ارزش واقعی اوراق مذکور نبوده و ارزش ذاتی آنها بسیار دورتر از قیمت مبادله آنها شده و در این بازارها اغلب معامله کنندگان بجز عده اندکی که به اطلاعات محرمانه و زیادی دسترسی دارند به دلیل قضیه «گزینش نادرست» ناشی از عدم توانایی در تصمیم گیری درست ضرر خواهند کرد. ایتکن و فرانکو[۴۰] در سال ۱۹۹۶ و استول[۴۱]در سال ۱۹۸۹ نشان دادند که فاصله بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش بخش عمده ای از هزینه های کلی مبادلات اوراق بهادار را تشکیل می‌دهد (ایتکن و فرانکو، ۱۹۹۶ و استول، ۱۹۸۹).
جورج، کیل و نیمالندران[۴۲] (۱۹۹۱) فاصله پیشنهادی قیمت خرید و فروش سهام را در سه جزء به شرح زیر دسته بندی کردند:
۱- هزینه های انجام سفارش[۴۳]
۲- هزینه های نگهداری[۴۴]
۳- هزینه های گزینش نادرست[۴۵]
بروچمن و چونگ[۴۶] (۱۹۹۹)نشان دادند که هزینه های گزینش نادرست مهمترین بخش دامنه پیشنهادی خرید و فروش در اغلب بازارها خواه با درجه کارایی بالا و پایین می‌باشد. به ویژه اگر معامله کنندگان احتمال معامله با معامله گران حرفه ای بدهند جزء هزینه گزینش نادرست را افزایش می‌دهند (کالاهن[۴۷]، ۱۹۹۷).
ب- اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام: این مدل توسط چیانگ و ویکنتاش (۱۹۸۶) مورد استفاده قرار گرفت و از طریق فرمول زیر به دست محاسبه می‌شود.
در رابطه فوق، هرچقدر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام (BAi) به صفر نزدیکتر باشد، عدم تقارن اطلاعاتی کمتر است.
۲-۱۱-مبانی نظری تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش
زمانی که اوراق بهادار انتشار می‌یابند به موجودیت خود در بازار ادامه می‌دهند تا بازخرید شوند یا به سر رسید پرداخت برسند. اما برخی دیگر از انواع اوراق بهادار را عده ای فروخته و عده ای دیگر خریداری می‌کنند. بنابراین دو نوع بازار خواهیم داشت، نوع اول بازاری است که برای تمامی اوراق بهادار وجود دارد و نوع دوم بازاری است که جریان خرید و فروش همان اوراق بهادار را در طی زمان پیگیری می‌کنند. در شکل (۲-۳)این دو بازار و نحوه به تعادل رسیدن عرضه و تقاضا در آنها نشان داده شده است.
نمودار سمت چپ، که بازار موجودی را نشان می‌دهد، نمایانگر یک عرضه ثابت و تقاضایی به شکل اریب رو به پایین با توجه به قیمت اوراق بهادار می‌باشد. هر چه قیمت اوراق بهادار کمتر باشد، تقاضا برای آن بیشتر خواهد بود. نمودار سمت راست، بازار در جریان را در هر واحد نشان می‌دهد. در این نمودار، عرضه ثابت نخواهد بود و به صورت اریب رو به بالا می‌باشد. تعادل در نمودار سمت چپ زمانی اتفاق می‌افتد که قیمت در سطح pe باشد. در نمودار سمت راست جریان عرضه و تقاضا در نقطه ای یکدیگر را قطع می‌کنند. آن نقطه جایی است که عرضه اوراق بهادار با تقاضای آن به تعادل رسیده است، که این تعادل در نقطه pe تشکیل شده است.
شکل (۲-۳) نحوه تعادل در دو منبع، مجله تحقیقات مالی (۱۳۸۱)، شماره ۱۳-۱۴
اگر هر دو بازار به تعادل برسند، تعادل کلی ایجاد خواهد شد. در تعادل کلی قیمت اوراق بهادار در هر دو بازار برابر خواهد بود.
شکل (۲-۴) تفاوت قیمت خریدوفروش،مجله تحقیقات مالی (۱۳۸۱)،شماره۱۳-۱۴
در شکل (۲-۴)نیز همچنان قیمت تعادلی برقرار می‌باشد. اما در بازار واقعی این قیمت‌های معاملاتی است که مورد توجه قرار می‌گیرد. این قیمت‌ها، تفاوت پیشنهاد خرید و فروش بازار سازها[۴۸] است. قیمتی که بازار ساز اوراق بهادار را می‌خرد، قیمت پیشنهادی خرید و قیمتی که با آن اوراق بهادار را می‌فروشد، قیمت پیشنهادی فروش نامیده می‌شود. اختلاف بین دو قیمت شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می‌باشد. اگر بیشتر از یک بازار ساز وجود داشته باشد تفاوت بالاترین قیمت پیشنهادی خرید و پایین‌ترین قیمت فروش را شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازار می‌نامند و نقطه تعادلی جایی بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازار قرار می‌گیرد.
در یک بازار مالی سازمان یافته، نقش بازار سازان ایجاد جریان دو طرفه قیمت برای پیشنهاد خرید و پیشنهاد فروش در تمام شرایط می‌باشد. به طور خلاصه، بازار سازها مسئولیت تنظیم بازار را به عهده خواهند داشت و برای اجرای این وظیفه آنان باید موجودی مناسبی از اوراق بهادار را داشته باشند تا بتوانند نوسانات قیمت را کنترل نمایند. نگهداری موجودی‌ها برای این افراد هزینه‌هایی را در بر خواهد داشت که از طریق اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار، این هزینه‌ها را جبران می‌کند. در نمودار ۲-۴ درآمد بازار سازان به صورت هاشور زده نشان داده شده است. در واقع به بیان ریاضی میتوان گفت که Q (pa- pb) درآمد بازار سازانمی‌باشد.
یکی از عوامل مهم در تصمیم گیری، اطلاعات مناسب و مرتبط با موضوع تصمیم گیری است. هنگامی که اطلاعات به صورت نابرابر بین افراد توزیع شده باشد، می‌تواند منجر به نتایج متفاوتی نسبت به موضوعی واحد شود. چنین پیامدی به اصطلاح عدم تقارن اطلاعاتی[۴۹] نامیده می‌شود. بنابراین، پیش از این که خود اطلاعات برای فرد تصمیم گیرنده مهم واقع شود، این کیفیت توزیع اطلاعات است که باید به صورت دقیق مورد ارزیابی قرار گیرد.
اکثر سرمایه گذار بالقوه، مردم عادی هستند که تنها راه دسترسی آنها به اطلاعات مهم شرکت‌ها، اطلاعیه های منتشر شده توسط خود شرکت‌ها است. حال اگر در بین سرمایه گذارانی که در بازارهای سرمایه مشغول فعالیت هستند، معامله کنندگانی باشند که از نظر اطلاعاتی نسبت به سایرین در موقعیت بهتری باشند قادر خواهند بود که عرضه و تقاضای بازار را تحت تأثیر قرار داده و به اصطلاح منجر به شکاف قیمتی شوند. دلیل اصل این شکاف قیمتی توزیع نابرابر اطلاعات در بازار سرمایه می‌باشد که بر طبق آن معامله کنندگان مطلع[۵۰] نسبت به سایرین در موقعیت بهتری جهت تصمیم گیری مناسب‌تر قرار می‌گریند.
هنگامی که اطلاعات جدیدی از وضعیت و عملکرد شرکت‌ها در بازار منتشر می‌شودتوسط تحلیل گران، سرمایه گذاران بالقوه و بالفعل در بازار و سایر استفاده کنندگان مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته و بر مبنای آن تصمیم گیری نسبت به خرید و فروش سهام صورت می‌گیرید.
اطلاعات و نحوه واکنش بازار به آنها بر رفتار استفاده کنندگان به خصوص سهامدار بالقوه و بالفعل تأثیر گذاشته و منجر به افزایش یا کاهش قیمت و حجم مبادلات سهام می‌شود. بنابراین در صورت انتشار اطلاعات به صورت نامتقارن، سرمایه گذاربه واسطه عدم تقارن اطلاعاتی واکنش‌های متفاوتی را به آن‌هامی‌دهند که این امر تحلیل‌های نادرست و گمراه کننده ای از وضعیت بازار را به همراه خواهد داشت. مطالب فوق، بیانگر اهمیت موضوع عدم تقارن اطلاعاتی و تأثیر غیر قابل انکار آن بر روی تصمیم گیری‌های اقتصادی معامله کنندگان می‌باشد.
۲-۱۲-هزینه سرمایه
۱-۱۲-۱- مفهوم هزینه سرمایه
مفهوم هزینه سرمایه مبتنی بر این فرض است که هدف یک شرکت عبارت است از به حداکثر رساندن ثروت سهامداران. هر شرکتی دارای ریسک و بازده مخصوص به خود است. هر یک از گروه های سرمایهگذار از دارندگان اوراق قرض و سهام ممتاز گرفته تا سهامداران عادی شرکت، نرخ بازدهی که درخور ریسک آن باشد را دنبال می کنند. هزینه سرمایه عبارت است از حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید به دست آورد تا بازده مورد نظر سرمایه گذاران در شرکت تأمین شود.
در حقیقت اگر نرخ بازده سرمایه گذاران یک شرکت از هزینه سرمایه بیشتر باشد یا بدون بالا رفتن درجه ریسک این میزان بازدهی افزایش یابد، ثروت سهامداران افزایش خواهد یافت. دلیل این امر این است که اگر نرخ بازده شرکت از هزینه سرمایه آن بیشتر شود، دارندگان اوراق قرضه و سهام ممتاز به نرخ بازده ثابت مورد نظر خواهند رسید و باقیمانده نرخ بازده در اختیار صاحبان سهام عادی قرار خواهد گرفت که از نرخ بازده مورد توقع آن بیشتر خواهد بود.
با توجه به رابطه هزینه سرمایه و موضوع به حداکثر رساندن ثروت سهامداران میتوان هزینه سرمایه را حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید به دست آورد تا اینکه در ارزش شرکت تغییری صورت نگیرد، تعریف نمود.
در این حالت چنانچه شرکت در پروژه‌ها، ادغام و تملک‌ها و … که نرخ بازده آنها از هزینه سرمایه شرکت بیشتر است وارد شود، ارزش شرکت افزایش خواهد یافت (داموداران، ۱۳۸۸).
۲-۱۲-۲ عوامل مؤثر بر هزینه سرمایه
عوامل مختلفی بر هزینه سرمایه تأثیر دارند. برخی از این عوامل خارج از کنترل شرکت هستند که از آن جمله میتوان به تورم، نرخ بهره و دیگر متغیر های کلان اقتصادی اشاره کرد. برخی دیگر نیز عواملی است که در حوزه کنترل واحد تجاری هستند اما این عوامل از لحاظ میزان کنترل پذیری دارای درجات مختلف می‌باشند. عواملی که در ادبیات مالی به عنوان عوامل موثر بر هزینه حقوق صاحبان سهام شناخته می‌شود به شرح زیر می‌باشد:
