۶
۸
۱۰
شکل۲-۲: ساختار متداول انتشار اوراق بهادار بیمه­ای

1. 1. 1. منتشرکننده: منتشرکننده­ها معمولاً موجودیت­هایی با اهداف خاص (SPV) هستند. این منتشرکننده­ها صرفاً برای اجرای این فرایند (انتشار اوراق) توسط شرکت­های بیمه یا بیمه اتکایی که همان بانیان طرح هستند ایجاد می­ شود. این موجودیت­ها معمولاً توسط یک امین که می ­تواند یک شرکت خیریه باشد، تملک می­شوند تا با هیچ­گونه ریسک اعتباری یا ناتوانی مالی از طرف شرکتی که به آن وابسته است مواجه نشوند. حداقل سرمایه SPV بسیار کم است و معمولاً با سرمایه­ای در حد ۵۰۰۰ تا ۱۰۰۰۰ دلار ایجاد می­ شود و پس از سررسید شدن اوراق SPV منحل می­ شود.

   

1. 1. بانی: همان شرکت بیمه یا بیمه اتکایی است که کل این عملیات را پشتیبانی می­ کند و اوراق SPV به اراده او صادر می­ شود.

۵،۴،۳٫ بین بانی و SPV قراردادی منعقد می­ شود که می ­تواند قرارداد بیمه اتکایی یا هر نوع قرارداد دیگری باشد که طبق این قرارداد، بانی موظف است مبلغی را تحت عنوان حق بیمه اتکایی یا پرداخت طرف قرارداد به SPV انجام دهد و SPV نیز در هنگام بروز حادثه، خسارت تحمل شده توسط بانی را جبران کند.

6. 6. اوراق بیمه­ای توسط SPV به سرمایه­گذار فروخته می­ شود و وجوه حاصل از آن در یک حساب تضمینی^[۳۰]سپرده­گذاری می­ شود که به عنوان یک تضمین برای بانی در دریافت خسارت یا خریداران اوراق برای برگرداندن اصل پول و نیز طرف قرارداد سوآپ بازدهی کل عمل می­ کند، در مواقع وقوع حوادث پرداخت خسارت به بانی از محل همین حساب صورت می­گیرد.

در بیش­تر قراردادها نحوه کار بدین صورت است که زیان پرداخت شده به بانی از اصل پول سرمایه­گذار کم می­ شود و بهره پرداختی به آن بر مبنای اصل جدید که کم­تر شده است، صورت می­گیرد و اگر حوادث تکرار شوند یا شدت آن­ها زیاد باشد تا جایی پیش می­رود که دیگر هیچ اصلی نمی­ماند تا بهره­ای پرداخت شود. وجوه سرمایه ­گذاری شده در حساب تضمینی هرگونه پرداخت فوری به بانی را در صورت بروز حادثه تضمین می­ کند. این پرداخت فوری مزیت بزرگی در مقایسه با قرارداد بیمه اتکایی با یک شرکت بیمه اتکایی است. زیرا در هنگام حوادث بزرگ و متعدد شرکت بیمه اتکایی با برداشت بیش از حد مواجه می­ شود و نقدینگی لازم را برای پرداخت مطالبات شرکت بیمه نخواهد داشت؛ اما در این­جا بانی مطمئن است که نقدشوندگی مطالبات ۱۰۰ درصد است.

7. 7. در صورت عدم بروز حادثه، سرمایه­گذار تمامی اصل پول خود را در سررسید از حساب تضمینی برداشت می­ کند که اگر حادثه­ای رخ دهد این میزان کاهش خواهد یافت.

7. 7. بهره اوراق به صورت پرداخت­های دوره­ای بر مبنای نرخ LIBOR یا شاخص دیگری به علاوه درصدی اضافه به سرمایه­گذار پرداخت خواهد شد. اما درصد اضافی از محل بخشی از حق بیمه یا هر عنوان دیگری که طبق قراردادبانی به SPV پرداخت می­ کند، خواهد بود. این درصد اضافی در بازار تعیین می­ شود و همبستگی مستقیم با ریسک اوراق یعنی احتمال وقوع حوادث بزرگ خواهد داشت و ارتباطی با حق بیمه­ای که خود بانی در قراردادهای بیمه­اش از بیمه­گذاران دریافت می­ کند، ندارد.

7. 7. طرف قرارداد سوآپ یا بانک پذیرنده: این طرف قرارداد وارد یک قرارداد سوآپ بازدهی کلی^[۳۱]باز SPV می­ شود و این بدان معنی است که طرف قرارداد هرگونه زیانی که متوجه پرتفوی سرمایه ­گذاری SPV شود جبران می­ کند و در عوض هرگونه افزایش، بیش از قرارداد ارزش پرتفوی سرمایه ­گذاری شده توسط SPV را دریافت می­ کند؛ یعنی SPV متعهد می­ شود که بازدهی سرمایه ­گذاری را با یک قرارداد سوآپ با نرخ LIBOR تعویض کند و این باعث یک تضمین نسبتاً کامل برای اطمینان از بازگشت سرمایه ­گذاری می­ شود. البته این طرف قرارداد می ­تواند به جز سوآپ هر قرارداد دیگری را نیز که شامل تضمین اصل سرمایه باشد با SPV منعقد کند و لازم نیست که قرارداد حتماً سوآپ باشد ولی این عمل متداول­تر است.

7. 7. طرف قرارداد سوآپ متعهد می­ شود که نرخ LIBOR منهای یک کارمزد (که این کارمزد با بخشی از پرداخت­های بانی به SPV جبران می­ شود) را به SPV در مقابل دریافت بازدهی پرتفوی سرمایه ­گذاری شده توسط SPV بپردازد.

7. 7. سرمایه ­گذاران: برای مطابقت با قوانین آمریکا، این اوراق فقط به سرمایه ­گذاران نهادی فروخته می­ شود. در آمریکا حداقل ارزش اسمی این اوراق ۲۵۰,۰۰۰ دلار است و سرمایه ­گذاران نیز معمولاً صندوق­های پوشش ریسک، صندوق­های سرمایه ­گذاری خاص، بانک­ها، شرکت­های سرمایه ­گذاری و بعضاً خود شرکت بیمه و بیمه اتکایی است. یکی از مزایای این اوراق برای سرمایه ­گذاران متنوع­سازی مناسب پرتفوی اوراق با درآمد ثابت خود، با این اوراق است. زیرا همبستگی بازدهی این اوراق با بازدهی بازار سرمایه بسیار کم است و از طرفی همبستگی زیادی با ریسک نرخ بهره و ریسک اعتباری سایر اوراق ندارد. زیرا وجوه دریافتی از سرمایه ­گذاران توسط SPV در سرمایه ­گذاری­های با کیفیت بالا سرمایه ­گذاری شده و با سازوکارهایی مانند قرارداد سوآپ بازدهی کل سرمایه ­گذاری تقریباً تضمین می­ شود و ریسک اعتباری آن بسیار کم است. البته یکی از جنبه­ های منفی این اوراق عدم نقدشوندگی بالای آن برای سرمایه­گذار است. زیرا طبق قانون، سرمایه ­گذاران زیادی نمی ­توانند این اوراق را بخرند و خرید و فروش آن نیز بسیار پیچیده است و
      نیاز به تحلیل ریسک تک­تک ارواق موجود در بازار دارد؛ زیرا هیچ­یک از دو اوراق موجود در بازار کاملاً شبیه هم نیستند.

این اوراق به طور کلی به تأمین مالی شرکت­های بیمه و بیمه اتکایی در چنین شرایطی کمک شایانی می­ کنند و یکی از راه­های مناسب استفاده صنعت بیمه از حجم عظیم سرمایه در بازارهای پول و سرمایه است.
۲-۸-۷-۱- اوراق تضمین زیان صنعت
این اوراق قدیمی­ترین اوراق بهادار بیمه­ای است که از دهه ۱۹۸۰ انتشار آن آغاز شده است و به این دلیل که از صنعت بیمه و بیمه اتکایی در مقابل زیان­های شدید پس از حوادث فاجعه­آمیز حفاظت و پشتیبانی می­ کند، به اوراق تضمین زیان صنعت معروف شده است؛ این اوراق هم­چنین به اوراق تضمین زیان بازار(MLW) نیز معروف­اند. سازوکار انتشار این اوراق به این صورت است که خریداران این اوراق که شرکت­های بیمه یا بیمه اتکایی هستند در مقابل پرداخت وجهی اقدام به خرید اوراق از فروشنده می­ کنند و در عوض فروشنده نیز تضمین می­ کند که با توجه به شاخص­ های تعیین شده در قرارداد، هرگاه زیان صنعت بیمه در اثر یک حادثه فاجعه­آمیز (که توسط مراجع ذی صلاح اعلام می­ شود) از حدی فراتر رود، صرف نظر از این­که زیان خریدار این اوراق چقدر باشد، باید محدوده زیان تعیین شده در قرارداد اوراق را تضمین کند. اگر یک شرکت بیمه اقدام به خرید اوراق ILW به قیمت ده میلیون دلار کند، به شرطی که اگر زیان ناشی از یک حادثه فاجعه آمیز معین (فرضاً طوفان کاترینا) به بیش از بیست میلیارد دلار برسد، فروشنده این اوراق باید دویست میلیون دلار به خریدار این اوراق بپردازد تا زیان او را جبران کند؛ البته در این میان برای شرکت بیمه یا بیمه اتکایی همواره ریسک مبنا (اختلاف زیان واقعی با وجوه دریافت شده بابت زیان) وجود خواهد داشت؛ زیرا ممکن است که زیان ناشی از حادثه فاجعه آمیز برای کل صنعت پایین باشد؛ اما یک شرکت خاص که اقدام به خریداری اوراق کرده زیان شدیدی را در این حادثه متحمل شود که در این صورت طبق قرارداد اوراق، خسارت کمی به او پرداخت خواهد شد و یا برعکس (Malcolm P Wattman, 2007).
البته معمولاً در قراردادها، پرداخت خسارت به دو عامل بستگی دارد: مقدار زیان خریدار اوراق و مقدار زیان کل صنعت بیمه در آن حوزه؛ ولی غالباً عامل دوم مهم­تر است. این اوراق می ­تواند خسارت­های مربوط به یک حادثه فاجعه­آمیز خاص یا مجموعه ­ای از حوادث فاجعه­آمیز طبیعی را در برگیرد، هم­چنین این حوادث مرتبط با اوراق می ­تواند مربوط به یک منطقه یا ایالت یا کل کشور شود. این اوراق معمولاً برای مدت یک سال و یا بعضاً یک و نیم سال منتشر می­ شود و در کل، کوتاه مدت است و قابلیت فروش در بازار ثانویه را ندارد ولی خریدار آن می ­تواند خود با انتشار اوراق دیگری از این نوع، به نوعی اقدام به فروش آن کند.
اوراق تضمین زیان صنعت غالباً توسط صندوق­های پوشش ریسک و شرکت­های بیمه اتکایی منتشر می­ شود (Erwann Michel-Kerjana,b and Frederic Morlaye, 2008). همین­طور که دیده می­ شود فروشندگان اوراق برخلاف اوراق بلایای طبیعی یا سایدکار (که توضیح داده خواهد شد)، نهادهای مالی بازار پول و سرمایه از قبیل صندوق­های پوشش ریسک هستند و نه شرکت­های بیمه و بیمه اتکایی و از این نظر این اوراق سازوکاری معکوس دو مورد دیگر دارند؛ اما به هر حال به عنوان رابطی بین بازار سرمایه و بازار بیمه عمل می­ کند.
۲-۸-۷-۱-۱- مزایا
هزینه معاملاتی این اوراق بهادار بیمه­ای برای هر دو طرف (فروشنده و خریدار) بسیار پایین است. از طرفی از آن­جایی که مبنای خسارت پرداختی از طرف فروشنده اوراق عمدتاً زیان صنعت است، نیاز چندانی به ارزیابی­های پیچیده ریسک پرتفوی بیمه­ای شرکت خریدار اوراق از طرف فروشنده وجود نخواهد داشت. بلکه با محاسبه احتمال وقوع حوادث فاجعه­آمیز تا حد زیادی می­توان تحلیل­های دقیقی از ریسک اوراق ارائه کرد. در نتیجه هزینه­ های تحلیل ریسک پایین خواهد آمد. اما باید توجه داشت که این اوراق حجم بسیار اندکی از اوراق مرتبط با صنعت بیمه را شامل می­شوند. زیرا این اوراق در طی مذاکرات دوطرفه و در سطح خصوصی خرید و فروش می­شوند و به صورت عمومی انتشار نمی­یابند (مهدی نمن الحسینی و علی جعفری)
۲-۸-۷-۲- اوراق بلایای طبیعی
بحث های نظری این روش از اوایل دهه ۹۰ آغاز شد و یکی از اولین موارد آن توسط شرکت بیمه اتکایی سنت پل در سال ۱۹۹۶ در سطح محدود منتشر شد (What’s an Industry Loss Warranty ,Best’s Review, 2006). با این روش ریسک حوادث فاجعه­آمیز و بلایای طبیعی توسط شرکت­های بیمه به اوراق بهادار تبدیل شده و در بازار سرمایه به سرمایه ­گذاران فروخته می­ شود. این ابزار دو کاربرد عمده دارد: نخست ریسک­ها را از شرکت­های بیمه و بیمه اتکایی به سرمایه ­گذاران بازار سرمایه انتقال می­دهد و نیز نوعی راه­حل برای تأمین مالی شرکت­های بیمه و جبران کمبود ذخیره سرمایه آن­ها خواهد بود. از طرفی از آن­جایی که بازدهی این اوراق با بازدهی کلی بازار سرمایه همبستگی ندارد (زیرا احتمال وقوع حوادث فاجعه­آمیز ارتباطی با بازدهی بازار سرمایه ندارد) ابزار بسیار مناسبی برای متنوع­سازی پرتفوی سرمایه ­گذاران بازار سرمایه است. ویژگی بارز این اوراق این است که با وقوع یک یا چند حادثه فاجعه­آمیز که اوراق به خاطر آن­ها طراحی شده­ است، بخشی یا تمام اصل و یا فرع اوراق به زیان دارنده اوراق که همان سرمایه­گذار است، از بین می­رود (یعنی به شرکت بیمه پرداخت می شود) (Erwann Michel-Kerjana,b and Frederic Morlaye, 2008). این اوراق می­توانند برای انتقال ریسک حوادث
فاجعه­آمیز، ریسک مرگ و میر یا ریسک از بین رفتن محصولات کشاورزی مورد استفاده قرار گیرند (حسین عبده تبریزی ).
۲-۸-۷-۲-۱- مزایای اوراق
یکی از مزایای این اوراق برای سرمایه ­گذاران، متنوع­سازی مناسب پرتفوی اوراق با درآمد ثابت خود، با این اوراق است؛ زیرا همبستگی بازده­ای این اوراق با همبستگی بازده­ای بازار سرمایه بسیار کم بوده و از طرفی همبستگی زیادی نیز با ریسک نرخ بهره و ریسک اعتباری در سایر اوراق ندارند. زیرا اولاً وجوه دریافتی از سرمایه ­گذاران توسط SPV سرمایه ­گذاری­های با کیفیت بالا سرمایه ­گذاری شده و با سازوکارهایی مانند قرارداد سوآپ بازدهی کل که پیش از این توضیح داده شد، سرمایه ­گذاری تقریباً تضمین می­ شود و ریسک اعتباری آن بسیار کم است. البته ممکن است این اوراق با ریسک اعتباری بانی ارتباط پیدا کند. زیرا ممکن است بانی به دلایل مختلف (از جمله بازخرید پیش از موعد قراردادهای بیمه و …) نتواند پرداخت­های لازم را سر موعد انجام دهد.
از طرفی این اوراق غالباً با نرخ شناوری با توجه به شاخص LIBOR یا هر شاخص دیگری منتشر می­شوند که طبیعتاً ریسک نرخ بهره نیز نخواهد داشت. یک سرمایه­گذار می ­تواند با خرید انواع مختلف اوراق بلایای طبیعی (طوفان­های اروپا، گردبادهای آمریکا و زلزله های ژاپن) یک پرتفوی متنوع و مناسب از این اوراق را ایجاد کند. نرخ بهره این اوراق معمولاً در مقایسه با بازار بیمه اتکایی تعیین می­ شود. البته یکی از جنبه­ های منفی این اوراق عدم نقدشوندگی بالای آن برای سرمایه­گذاراست؛ زیرا طبق قانون، سرمایه ­گذاران زیادی نمی ­توانند این اوراق را بخرند و خرید و فروش آن نیز بسیار پیچیده است و نیازمند به تحلیل ریسک تک­تک اوراق موجود در بازار است (محمد فطانت، علیرضا ناصرپوراسد, ۱۳۸۷).
۲-۸-۷-۳- سایدکار
در این سازوکار، یک قرارداد بیمه اتکایی بین شرکت بیمه و یک SPV (که به شرکت سایدکار معروف است) منعقد می­گردد و علاوه بر این دو، طرف سومی هم هست که همان سرمایه گذار در اوراق منتشر شده توسط سایدکار است. تفاوت این اوراق با دیگر اوراق مرتبط با بیمه در این است که شرکت سایدکار باید مجوز انجام امور بیمه اتکایی را داشته باشد. برخلاف اوراق بلایای طبیعی که بر مبنای بیمه زیان اضافی عمل^[۳۲] می­کردند، در اینجا مبنای بیمه اتکایی، مشارکتی^[۳۳] است؛ یعنی شرکت منتشر کننده اوراق (یعنی همان سایدکار) در ریسک بیمه نامه­ های یک شرکت بیمه خاص، در عوض دریافت بخشی از حق بیمه­های دریافتی از آن بیمه نامه­ ها شریک می­ شود، سپس اقدام به انتشار اوراق و یا سهام عادی می­ کند که وجوه حاصل از این اوراق و نیز حق بیمه دریافتی از شرکت بیمه در یک حساب تضمینی سرمایه ­گذاری می­ شود. خریداران این اوراق بازدهی حاصل از این سرمایه ­گذاری را دریافت خواهند کرد و در عوض اگر خسارتی برای شرکت بیمه به وقوع بپیوندد، باید سهمی از ریسک بیمه­نامه­ ها که توسط سایدکار تضمین شده از محل اصل و فرع اوراق پرداخت شود. بر خلاف اوراق بلایای طبیعی، لازم نیست این اوراق حتماً برای حوادث فاجعه­آمیز که احتمال وقوع پایین ولی شدت خسارت زیادی دارند منتشر شود؛ بلکه برای تضمین زیان شرکت بیمه در بیمه­نامه­ های عادی به کار می­رود. به علاوه برخلاف اوراق بلایای طبیعی که معمولاً می­توانند طول عمر زیادی داشته باشند، در اینجا طول عمر این اوراق دو یا سه سال است. هم­چنین خریداران این اوراق می­توانند در مورد اوراق به مذاکره بپردازند و سهم خاصی از کسب و کار و بیمه­نامه­ های شرکت بیمه یا بیمه اتکایی را برای بیشینه کردن سود در قرارداد مورد هدف قرار دهند (Samuel H. Cox, Joserh R. Fairchild, and Hal W. Pedersen, 2000).
۲-۸-۸- سازوکار متداول انتشار
در بررسی سازوکار انتشار این اوراق، سه بعد مورد توجه قرار می­گیرد. بازیگران، تراکنش­ها و معاملات بین بازیگران و انگیزه بازیگران در نگاره ۲ به طور دقیق مشخص شده ­اند.

شکل ۲-۳: سازوکار و بازیگران انتشار اوراق سایدکار
۲-۸-۸-۱- بازیگران
شرکت سایدکار
این موجودیت، طبق تعریف شرکت رتبه ­بندی مودیز یک شرکت بیمه اتکایی است؛ زیرا طبق قانون برای فعالیت باید اقدام به اخذ مجوز مربوطه به انجام امور فعالیت­های بیمه اتکایی کند، اما باید توجه داشت که این شرکت یک شرکت بیمه اتکایی معمولی نیست بلکه یک موجودیت با هدف خاص است که دارای طول عمر مشخص بوده و پس از پایان آن مدت منحل خواهد شد (Malcolm P Wattman, 2007). البته برخی اوقات از آن با نام «سایدپاکت» و یا «سایدبا» نیز یاد شده، اما نام مصطلح و مطرح آن سایدکار است. هم­چنین تعاریف متعددی نیز از ماهیت آن ارائه شده است.
در یک تعریف عمومی سایدکار یک شرکت بیمه اتکایی است که بانی ایجاد آن یک یا چند شرکت بیمه و یا بیمه اتکایی است که دارای طول عمر محدود بوده و واسطه­ای برای جمع­آوری سرمایه برای پوشش ریسک­های شرکت بانی و مشارکت در ریسک­های آن خواهد بود. اما طبق تعریف دقیق­تر که توسط شرکت A.M.Best مطرح شده است، سایدکار حقیقی وقتی شکل ­گیرد که بانی که خود اقدام به ایجاد و پذیره­نویسی سایدکار می­ کند، در آن سهامی نداشته باشد و سرمایه ­گذاری نکند. زیرا هدف از ایجاد سایدکار انتقال ریسک به خارج از شرکت است و اگر بانی خود جزو سرمایه ­گذاران سایدکار باشد هدف محقق نخواهد شد (Malcolm P Wattman, 2007).
با توجه به این تعریف از سایدکار حقیقی، می­توان اولین شرکت سایدکا
ر را cyrus re دانست که فعالیت­های مقدماتی ثبت خود را از نوامبر ۲۰۰۵ آغاز کرد ودر فوریه ۲۰۰۶ در برمودا کار خود را آغاز کرد و در مجموع ۵۲۵ میلیون دلار سرمایه جذب کرد. با این حساب به طور مثال Blue Ocean که قبل از آن در فوریه ۲۰۰۶ با سرمایه ۳۰۰ میلیون دلار شروع به فعالیت کرد که تنها ۵۷ درصد آن از بیرون تأمین شده بود و مابقی توسط شرکت بانی، یعنی Montpeliers تأمین شده بود یک سایدکار حقیقی نبود.
به طور کلی طبق تعریف عمومی سایدکار از سپتامبر ۲۰۰۵ تا دسامبر ۲۰۰۶ تعداد شرکت­های سایدکار ثبت شده در برمودا به ۲۶ شرکت رسیده است که از این تعداد ۱۷ شرکت طبق تعریف، سایدکار حقیقی بوده ­اند. با توجه به این تفاوت­ها در تعریف و شناسایی شرکت سایدکار، طبیعی است که در آمارهای مختلفی که از طرف برخی شرکت­ها و مراجع مختلف درباره تعداد شرکت­های سایدکار منتشر می­ شود، تفاوت­هایی باشد (Marcelo Ramellaa and Leila MadeirosBermuda, 2007).
بانی
شرکت یا شرکت­های بیمه و بیمه اتکایی که شرکت سایدکار با پشتیبانی آن­ها به وجود می ­آید. بانی اقدام به خرید پوشش بیمه­ای از شرکت سایدکار می­ کند و تنها مشتری او و فلسفه وجودی شرکت سایدکار است (Green M. , 2006). شرکت بیمه یا بیمه اتکایی که نقش بانی را ایفا می­ کند، مسئول تمام جنبه­ های مراحل بیمه­گذاری و تصفیه مطالبات بیمه­گذاران است و یک کارمزد به عنوان حق خدمات از شرکت سایدکار بابت این اقدامات دریافت خواهد کرد که میزان آن رابطه عکس با سودآوری شرکت سایدکار دارد (Marcelo Ramellaa and Leila MadeirosBermuda, 2007).
سرمایه گذاران
همان­گونه که پیش­تر نیز گفته شد سرمایه ­گذاران، سومین بازیگران اصلی در این میان هستند. این سرمایه ­گذاران، همان سرمایه ­گذاران نهادی هستند که ریسک­پذیری بالایی دارند. تنها سرمایه ­گذاران در این اوراق، به مانند اوراق بلایای طبیعی، نهادهای مالی هستند و می­توانند نهادهایی چون صندوق­های پوشش ریسک، بانک­های سرمایه ­گذاری و صندوق­های مشاع سرمایه ­گذاری باشند (Carpenter, 2006).
ارائه کننده خدمات